出品｜虎嗅科技组
作家｜宋想杭
裁剪｜苗正卿
头图｜视觉中国
如果有一门生意，“每赚 1 元收入，要进入4.4 元研发费”，它会是门好生意吗？
民众大模子第一股智谱AI（下称“智谱”）试图回复这一问题。2026年3月31日，智谱公布了2025年全年齿迹，这亦然其上市后的首份财报。
财报涌现，智谱在2025年全年收尾总收入7.24亿元东谈主民币，同比增长131.9%；销售成本，同比增长213.3%至4.27亿元。在这么的收入和成本推崇下，智谱的毛利同比增长68.7%至2.97亿元，公司全年空洞毛利率也达到了41%。而关于相通是大模子上市企业的MiniMax而言，智谱的毛利率也曾远高于MiniMax，后者毛利率25.4%。
如果从收入组成来拆解，41%的毛利率背后呈分化趋势，其土产货化部署业务毛利率由2024 年的66.0%下落至2025年的48.8%，而云霄部署业务的毛利率由2024年的3.3%飞腾至2025 年的18.9%。（虎嗅注：土产货化部署业务指大模子土产货部署，云霄部署业务指绽放平台及API）。从这极少来看，智谱也曾充分讲授了自身的盈利空间。
但它依然堕入失掉。
受同期31.8亿元研发费影响，智谱经更始净失掉额达到31.82亿元，失掉幅度同比增长29.1%。同期失掉额极端于智谱总收入的4.39倍，更是其毛利的10.7倍。值得防卫的是，失掉主要起原于研发开支。据财报涌现，2025年智谱研发成本31.84亿元，同比增长44.9%；而2025年景本支拨为7470万元。
财报中解释谈，研发成本增长主要源于：
（1）职工成本增多，包括扩大研发团队及股份支付用度增多；
（2）支付第三方算力供应商的预计劳动用度，包括迭代模子及投资更先进的模子磨练基础措施。
但值得一提的是，用于大模子磨练的算力成本并不计入研发开支，而是以算力租借的边幅单独计入成本支拨。在智谱的语境中，前者用于大模子磨练的算力成本指证实模子磨练时长调用算力供应商GPU的成本，这部分活泼支拨算进研发成本中；而锁定GPU资源，且长期与某供应商签公约则算入成本支拨。
对比MiniMax，智谱的举座领域更大。这主如果两家公司的业务组成和组织架构等形成的各异。举例，智谱的东谈主员领域是MiniMax的2倍，而这同期也形成了前者进入研发成本更高，失掉更严重；尔后者则东谈主效更高。
公司 智谱（02513.HK） MiniMax（00100.HK） 总收入 7.24亿元 5.4亿元（7903.8万好意思元） 毛利率 41.0% 25.4% 经更始净失掉 31.82亿元 17.30亿元（2.51亿好意思元） 研发进入 31.80亿元 17.43亿元（2.53亿好意思元） 东谈主员领域 883东谈主（放胆2025年中） 385东谈主（放胆2025年9月） 每赚1元收入失掉 4.4元 3.2元 市值（2026.3.31） 3092亿港元 2915亿港元
本次财报中值得防卫的是，与MiniMax一样，智谱也尝到了龙虾红利。
从2026年一季度初始，智谱的事迹增长主要依赖于其在3月推出的AutoClaw，一键部署龙虾。
据智谱CEO张鹏先容，一季度智谱的API调用订价擢升83%。但它也偶合踩中了需求爆发的技艺点。彼时，龙虾的热度也曾捏续了一个月。在加价后半个月，智谱就初始部署龙虾。是以，即便价钱增长，智谱GLM模子调用量依然增长了400%。证实财报，该狡计上线两天后，订阅用户即破10万，上线20天后订阅用户梗阻40万。
与之相对应的，是智谱盈利才调的筹画，也即是智谱要点押注的MaaS平台。据悉，MaaS API平台收尾ARR 17亿元（约2.5亿好意思金），同比擢升60倍。
也即是说，智谱这份财报，其实是一方面讲授了我方的盈利空间，而另一方面，失掉也未住手。
智谱的增长逻辑变了，但尚未重构
从举座收入结构来看，这份财报里最要津的变量，其实不是总收入自身，而是收入起原。通过拆解收入起原中微细的变化，能够侦查出智谱新的增长逻辑，以及它的可捏续性。
间隔来看，智谱的增长要点也曾初始向云霄歪斜，也即是MaaS。这部分业务占比26.3%，而在2024年，云霄部署仅占总收入的15.5%。而在本次财报发布后，智谱也宣称，公司的策略重点会捏续放在MaaS上。
相干词，尽管从数字上看，云霄部署业务占比大幅擢升。但这其中的几个变量尤为要津。
领先，这内部最中枢的驱动来自API。换句话说，智谱这一轮增长，实质上是调用量的增长。
而在这其中，龙虾（OpenClaw）是最径直的变量。跟着Agent初始自动实践任务，一次需求时常对应多轮调用，Token耗尽被成倍放大，API调用量随之飞腾。
第二是MaaS的主要收入起原。财报中先容谈，十家互联网公司中，已有九家互联网公司接入智谱模子。
这里有一个值得防卫的变化：这些互联网公司基本皆有我方的大模子，但他们也并非十足依赖自有模子，而是会证实不同行务调用不同模子。也即是说，短期内即便领有自研大模子，仍然会在特定场景下选择智谱。天然，这并不料味着，这九家互联网大厂会长期选择这一策略。
而这些公司的调用量基本上占据了智谱MaaS收入的半壁山河。也即是说，一朝智谱失去随便一家客户，皆会对当今的MaaS业务形成重创打击。
第三，MaaS的增长还来自于Token“出海”。昔时一年，智谱已与多个中东国度和东南亚国度伸开结合，向当地输出模子才调，实质上相通是以Token调用的边幅收尾收入。
空洞来看，这份财报开释出的一个明礼服号是，智谱正在把增长的叙事，从重土产货化部署切换为卖模子，也即是卖Token。
但从落幕来看，尽管智谱当今的主要收入仍依赖于土产货化部署，但MaaS模式也曾呈现出可捏续性增长的趋势。
在这一基础上，智谱还提倡了一个新的宗旨：TAC（TokenArchitecture Capability，Token架构才调）。
按照其界说，TAC由三部分组成：智能调用量、智能质料以及经济改革恶果。圣洁来说，即是调用了若干Token、这些调用是否灵验，以及最终能否改革为收入。
在笔者看来，在“龙虾”事件事后，行业里关于Token逐渐形成了共鸣：当大模子具备长程任求实践才调之后，调用不再是一次性的输入输出，而是被组织成一个捏续运行的系统。
那么，也即是说，开云官方体育app下载一项任务背后，时常对应多轮调用、用具调用致使自我校验，Token不再仅仅被耗尽，而是被“编排”，即用户会若何组织调用大模子。
而TAC之是以在这个技艺点被提倡，也并不难融会。
昔时两年，大模子行业的竞争主要围绕参数领域、模子才调以及价钱伸开；但跟着价钱战趋于尾声、模子才调逐渐抵制，Agent专揽体初始爆发，这些筹画也曾越来越难以解释公司的增长各异。
在这么的布景下，智谱需要一套新的筹画体系，来往复一个更现实的问题：当模子才调收支不大时，增长从哪来？
智谱的“成本陷坑”
把视角从智谱拉开到通盘这个词行业，会发现大模子的营业模式也曾初始抵制。
除了阶跃星辰以外，剩下的三家基座模子公司，中枢收入皆在向API调用抵制。
无论是智谱、MiniMax，如故月之暗面，皆在走向用MaaS接续增长的旅途。但至少关于智谱而言，这条旅途并不是一初始就存在的。
以智谱为例，其早期业务中，ToG与特殊化部署占比极高，模样制特征明显。直到上市前夜，大要半年前，为了让营业模式更具捏续性与领域遐想空间，智谱才初始明显向MaaS转型，将增长要点转向云霄API调用。
从落幕来看，这一瞥型确乎带来了变化，MaaS占比擢升，Token成为核神思划，收入结构也初始向平台化迫临。
只不外，按照智谱现存的架构，这种土产货部署跨越云霄部署的结构很难短技艺内改变。
现时MaaS的增长，还高度依赖少数大客户。
财报涌现，智谱的API收入中，极端一部分来自互联网大厂。这些公司天然领有自研模子，但在具体业务中，会选择调用外部模子才调。这种“多模子调用”的模式，确乎为MaaS提供了深入需求。但问题在于，这并不等同于着实兴味上的领域化增长。
一方面，头部客户孝敬了主要调用量；另一方面，长尾市集尚未被着实掀开。换句话说，MaaS的平台形态也曾出现，但莫得开发起平台领域。
而这还指向了另一个更中枢的问题，即单元Token的成本与收入结构。
财报涌现，2025年智谱全年失掉47.18亿元，同比增长59.5%；其中研发开支达31.8亿元，同比增长44.9%；成本开支7470万元，同比下落约83.8%。前者是指模子磨炼就本和职工成本，后者来自算力租借等成本，而2025年智谱更始了算力采购款式，将也曾较为固定的算力租借，变为算力租借和劳动采购相结合的模式，因此成本开支大幅下落。
那么，再把MaaS增长和这两组数据结合起来，不错不雅察到一条相配径直的逻辑链：
公司若想带动MaaS增长，就必须依赖模子才调；而模子才调的擢升，要依赖捏续加大研发进入。但问题是研发与算力成本，并不会跟着调用领域的扩大而天然下落。
换句话说，收入增长的前提，自身就在推高成本。
这也让大模子公司皆堕入一种结构性窘境：为了获取更多调用，需要捏续擢升模子才调；而为了擢升模子才调，又必须无间加大进入。
这就形成了如今，增长越快，成本压力越大的地方。
从这个角度看，问题也曾不仅仅智谱一家公司，而是通盘这个词大模子行业正在靠近的共同顾问。
而在这个问题莫得被处理之前，MaaS能够带来增长，但很难带来利润。
智谱为何想对标Anthropic？
在3月31日晚智谱年度事迹发布电话会中，智谱CEO张鹏在陈述事迹前还专诚提到了好意思国AI独角兽公司Anthropic，该公司ARR从2024年底10亿好意思金，到2025年底90亿好意思金。
推行上，确切通盘头部大模子公司，皆在试图对标好意思国旅途。
其中，月之暗面把眼神对准OpenAI，走“模子才调+产物+订阅”的阶梯；而智谱、MiniMax，试图围聚Anthropic模式，即强调基座模子才调，通过API输出推理算力，构建开发者生态。
但无论旅途选择若何，实质上皆是将模子动作基础措施，通过调用来收尾领域化收入。
当今，这条旅途在好意思国也曾被初步考证。无论是OpenAI，如故Anthropic，皆不错讲授模子才调满盈强时，开发者生态不错形成正响应。但问题在于，这条旅途在中国，很难被复制。
领先，是价钱体系的各异。
在好意思国市集，企业客户与开发者更欢娱为才调付费，模子才调不错改革为溢价；但在中国，价钱从一初始就被飞速压低。两年的价钱战之后，Token才逐渐演变为“基础资源”。
其次，是需求结构的各异。
好意思国的大模子生态，更依赖开发者长尾需求；而在中国，调用更多连结在头部客户，比如互联网大厂与政企客户。这种结构下，MaaS更接近于连结采购”，而不是靠开发者生态驱动。
第三，是成本与供给的各异。算力供给、芯片结构以及举座成本环境，使得国内模子公司的成本更难跟着领域下落。
从这个角度看智谱的窘境就更容易融会了。
回看互联网与云预计的发展旅途，基础措施层的盈利，时常开发在专揽层爆发之后。
同理，这也意味着，在当下阶段，无论是智谱，如故其他大模子公司，皆需要恭候专揽场景被捏续考证后，才有可能出现领域效应。
本文来自虎嗅，原文贯穿：https://www.huxiu.com/article/4847054.html?f=wyxwapp
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